Cepo cambiario: diferencias entre diciembre 2015, cuando Macri liberó las restricciones, y ahora​

El presidente Javier Milei sorprendió el sábado por la mañana al anunciar que el Banco Central (BCRA) intervendrá en el mercado del contado con liquidación (CCL), que el viernes cerró a $1429, con el objetivo de “reducir la emisión monetaria”, aunque el fin principal es bajar la brecha cambiaria que aumentó en los últimos dos meses hasta llegar al 60% con relación al tipo de cambio oficial ($918). Esta suba, a su vez, estuvo explicada por la ansiedad del mercado financiero de salir del cepo cambiario.

“Más importante que salir rápido del cepo, es salir bien”, suele decir el ministro de Economía, Luis Caputo, cuando le preguntan acerca de las medidas para liberar las restricciones cambiarias. El funcionario, de esta manera, recuerda de manera indirecta la experiencia del gobierno de Mauricio Macri, cuando se quitó el cepo a los pocos días de comenzar la gestión, en diciembre de 2015, y unos meses antes de terminarla, en septiembre de 2019, se restableció.

Caputo y el presidente Milei, por lo tanto, si bien decidieron hacer una política de shock en lo fiscal, prefirieron ser “gradualistas” en lo cambiario. Ante las consultas recurrentes de cuándo se quita el cepo, responden que todavía hace falta que se cumplan algunas condiciones. Entre ellas, mencionan a los pasivos remunerados del Banco Central, que en los próximos días pasarán a ser deuda del Tesoro.

La explicación del Gobierno es que el Banco Central tiene que terminar con la emisión monetaria y, de esta manera, habrá cada vez menos pesos en circulación, que son los que presionan sobre el tipo de cambio. “De acá a diciembre, si querés especular y comprar dólares, probablemente al día siguiente los tengas que vender para pagar impuestos. El peso va a ser el bien escaso. El tipo de cambio libre va a ir a converger al oficial por un tema de escasez y ese va a ser un momento más indicado para salir del cepo”, dijo Caputo, en una entrevista con radio Mitre.

La cantidad de pesos en circulación y los pasivos remunerados del Banco Central, sin embargo, son menores a los que había en diciembre de 2015, cuando el gobierno de Macri quitó el cepo cambiario que la administración anterior de Cristina Kirchner estableció en 2011 (desde ese año que la actividad económica del país no crece).

En un comparativo de variables que hizo LA NACION sobre cómo eran las condiciones económicas en diciembre de 2015 y ahora, se destaca que nueve años atrás, la circulación de dinero (lo que en la jerga financiera se llama el M3) representaba el 22,8% del PBI, mientras que actualmente, luego de la licuación que hizo el Gobierno cuando asumió hace siete meses, equivale a 10,4% del PBI, según datos de la consultora Outlier. Esto incluye al dinero en la calle (el circulante), los depósitos transaccionales, los plazos fijos y las letras no financieras.

Lo mismo sucede con los pasivos remunerados del BCRA. Mientras que en diciembre de 2015 representaban el 6,1% del PBI (Lebac, Pases y Lediv), actualmente significan el 3% del PBI (Pases). Si se le suman los Bopreal, los bonos emitidos para cubrir la deuda comercial heredada del gobierno de Alberto Fernández, los pasivos totales del BCRA actuales son 4,7% del PBI, aun por debajo de lo que representaban en 2015.

“Los pasivos remunerados o agregados monetarios hoy están mejor que en 2015, cuando había resaca monetaria. Hoy están recontra licuados. La economía está más desmonetizada ahora y los agregados monetarios están mucho más bajo con relación al producto”, dice Gabriel Caamaño, de la consultora Outlier.

Si bien “juega a favor” que hay menos cantidad de pesos, el economista señala que en 2015 el contexto financiero internacional era mejor para Macri, porque la tasa de interés libre de riesgo (la de Estados Unidos) era mucho más baja, de entre 0,25% y 0,50%, cuando actualmente está arriba de 5%. “Hoy, el financiamiento sale más caro a nivel mundial y el precio de las commodities es peor al que tuvo Macri en ese entonces. Esto es lo que más tienen en contra ahora”, dice Caamaño.

De igual modo, coincide el exsecretario de Finanzas, Miguel Kiguel, quien hace un comparativo de ambos momentos. “En 2015, la quita del cepo era una apuesta como la que es hoy. Había temor. Había menos inflación y eso ayudaba. Los pasivos del BCRA no se los veía como un tema, porque la idea era aplicar una política monetaria dura. Al mismo tiempo que se sacaba el cepo, Federico [Sturzenegger], que estaba como presidente del BCRA, subió la tasa de interés para controlar el tipo de cambio. Había dudas de lo que podía pasar con los dividendos, pero al final no pasó nada. El tipo de cambio se unificó más cerca del paralelo que del oficial, pero después bajó. Es como que ahora se fuera a $1250″, recordó Kiguel.

Efectivamente, en 2015, el tipo de cambio oficial saltó de $9,80 a $13,95 (suba del 42%), y a los pocos días bajó a $13,30, donde se estabilizó. El blue, en tanto, bajó de $14,80 a $14,20, hasta que dos meses después empezó a converger con el oficial, que ya flotaba libremente con el control de la tasa de interés alta (era en torno al 38% con una inflación interanual menor al 24%).

“No era fácil en ese momento. El poder de fuego del BCRA también era limitado. No era una situación más holgada que la de ahora, pero se animaron y salió bien. Hay que tener en cuenta que esa unificación tuvo un golpe inflacionario que fue temporario y cayó rápidamente, como pasó en diciembre pasado y como debería pasar si hay una unificación ahora; no debería llegar a los dos dígitos mensuales. No creo que estemos en un riesgo de que la inflación se dispare”, dijo Kiguel.

“Otra diferencia importante es que la economía en ese momento estaba casi en pleno empleo y ahora estamos en una flor de recesión. El impacto del traslado a precios (pass through) sería más chico. Pero hay que aceptar un aumento temporario de la inflación y una suba de la tasa de interés. La ventaja de 2015 era que el riesgo país era mucho más chico y el país se podía endeudar”, agregó el director de la consultora Econview.

De hecho, en 2015, a los pocos días de liberar el cepo, el entonces secretario de Finanzas y actual ministro de Economía, Caputo, negoció con los bancos Nomura, BBVA, HSBC y Citibank un préstamo de US$6000 millones, que le permitió aumentar las reservas del BCRA a través de un contrato de recompra de bonos, más conocido en la jerga financiera como repo.

“Cristina Kirchner había dejado el gobierno sin reservas en el BCRA, pero sin deudas, lo que les permitió acceder al crédito. Hicieron un repo con los bancos. Es verdad que había muchos contratos de futuros de dólares, pero era un gobierno que tenía crédito, que fue la forma de salir del cepo. La tasa libre de riesgo de Estados Unidos era cercana a cero, y Caputo logró colocar también un bono por US$26.000 millones para resolver el tema de los holdouts. En abril de 2016, la Argentina ya estaba en los mercados de crédito. Es la principal diferencia que hay con la actualidad, donde tenemos una economía más endeudada, porque los últimos gobiernos se financiaron con créditos y con emisión monetaria, que es deuda del Banco Central”, explicó Marina Dal Poggetto, directora de EcoGo.

El economista Martín Rapetti, director de la consultora Equilibra, señala también que, si bien las reservas netas son igual de bajas en ambos momentos, en 2015 había más dólares líquidos para intervenir. “Las reservas netas es una variable relevante, pero es contable. Desde el punto de vista de la administración del día a día, se mira cuántos dólares hay en la cuenta para usar, y ahora casi no hay dólares”, dijo.

“Otro aspecto para tener en cuenta es que hoy no tenemos un dólar libre, no sabemos cuál es el precio del tipo de cambio sin intervención, porque el CCL también está muy intervenido por el dólar blend, por el que le ingresan alrededor de US$1300 millones y donde la demanda también está restringida. Por lo tanto, la situación de dólares es más delicada y no sabemos bien cuál es la brecha”, agregó Rapetti.

En contra de la situación actual, además, está la experiencia fallida del gobierno de Macri, dice el economista. “Macri generó un montón de expectativas, porque se pensaba que se terminaba con el populismo. El fracaso hizo que mucha gente se quemara con la Argentina y ahora es mucho más difícil convencer a los inversores de que vengan al país”, dijo Rapetti.

El exsecretario de Finanzas, Daniel Marx agregó, por su parte, que el contexto en los últimos meses ha mejorado. “Hay una tendencia importante a la mejora de muchos indicadores y de la percepción de la Argentina en estos últimos meses. Mi impresión es que hay una posibilidad quizás, no de eliminar el cepo de un día para otro, como se hizo en 2015, pero de hacer un movimiento importante y aprovechar varios proyectos de inversión que podrían concretarse. En un contexto de mayor demanda de dinero, con los pasivos remunerados bastante más manejables ahora, se mitigaría bastante el riesgo de levantar el cepo. Esto tiene un efecto inicial sobre inflación, pero ya sería el paso previo a una estabilización importante, porque tanto la macro como los indicadores estructurales, y acompañado por la confianza, darían mejoras en la posición externa”, dijo el director de Quantum Finanzas.

“Entiendo que es una cuestión de ‘el huevo y la gallina’, pero me parece que hay que jugar un poco de complementar uno con el otro. No ir totalmente a un extremo de blanco-negro, sino ir graduando siempre en la misma dirección de liberalización, con ordenamiento y con riesgos bajo control”, agregó.

Antes de liberar el cepo, sin embargo, Dal Poggetto indicó que el Gobierno deberá clarificar su programa financiero, ya que hay varios vencimientos concentrados en el corto plazo. “Los vencimientos de dólares se pagan ahora con flujo positivo que permite la recesión y los de pesos, se refinancian a tasas de interés negativas gracias a que hay cepo y con instrumentos que no registran los aumentos de los intereses, porque son cero cupón y capitalización indexada. Lo que hace sostenible la deuda es la tasa de interés negativa, pero no hay un programa financiero que explique cómo se va a financiar la deuda sin cepo, que es la contracara de los déficits pasados”, dijo.

​ Los economistas comparan qué variables eran más favorables cuando Macri levantó las restricciones cambiarias (país menos endeudado y tasas de interés internacionales bajas) y cuáles eran peores (había más pesos en circulación y déficit financiero de 5% del PBI)  Economía